De kerninflatie in de eurozone was in april 0,77% op jaarbasis, tegenover 3% in de VS en -0,4% in Japan. 65% van de deelnemers aan een partner-webinar van Pensioen Pro verwachten dat de eurozone net als de VS een hogere inflatie tegemoet gaat. 10% voorziet meer een Japan-scenario met deflatie en 25% denkt dat er niet veel zal veranderen.

Ook andere beleggers menen dat de inflatie in de eurozone de VS volgt. ‘Ik verwacht dat wij in Europa iets mee krijgen van de inflatiedruk in Amerika, met de nadruk op iets’, zegt Peter van der Welle, beleggingsstrateeg bij Robeco. ‘Als je kijkt naar de structuur van de arbeidsmarkt en beleidsreactie op de coronacrisis, ga ik uit van een gematigde inflatie in de EU. Niet hoger dan de inflatiedoelstelling van de ECB: 2% of daar iets onder. Zeker niet de 3% in de VS.’

Hij licht toe: ‘In de VS pompt de overheid, ook in percentage van het bnp, veel meer geld in de economie om uit de coronacrisis te komen dan de Europese Unie. Het gaat om €2400 mrd versus €900 mrd. Dit leidt per saldo tot meer inflatie in de VS. Amerikanen krijgen bijvoorbeeld $1400 als ze minder dan een ton verdienen. Dat jaagt de bestedingen aan. In Europa is meer ingezet op baanbehoud, dan het direct financieel ondersteunen van burgers.’

Van der Welle zegt dat er in de VS op de arbeidsmarkt frictie is ontstaan tussen vraag en aanbod. ‘De lonen stijgen, omdat het in bepaalde sectoren heel moeilijk is het juiste personeel te vinden. Bijvoorbeeld in restaurants. Ik las vorige week over een McDonalds-franchiseondernemer die sollicitanten $50 gaf als ze überhaupt komen opdagen bij een gesprek. Het wordt ontmoedigd om aan de slag te gaan, zeker nu Amerikanen $1400 krijgen van de overheid.’

Output-gap in Europa hoger dan in VS

De beleggingsstrateeg wijst erop dat de werkloosheid in Europa door de coronacrisis is opgelopen van 7,1 naar 8,1% van de beroepsbevolking. In Amerika was dat veel forser, naar 14,8%, maar inmiddels ligt die op 6,1%. ‘Hierdoor is de output-gap, de verhouding tussen de feitelijke en potentiële productiecapaciteit, in Europa veel groter dan in de VS. Europese werknemers hebben daardoor minder onderhandelingsmacht voor loonstijgingen.’

Van der Welle voorziet dat de output-gap in Europa in de loop van de 2022 zal worden gedicht. Dat zal leiden tot een hogere kerninflatie. Temeer omdat Europeanen de komende maanden meer zullen uitgeven als de economieën steeds verder van het slot gaan. ‘Ik denk dat de inflatie met name in de dienstensector oploopt.’

Ook Rob Brand, hoofd portfoliomanagement Blue Sky Group, verwacht dat de inflatie in de eurozone verder oploopt. ‘Dat wij achterblijven bij de VS ligt mede aan de economische groei, die in Europa structureel lager is dan in Amerika. Vanwege de flexibelere arbeidsmarkt, maar ook omdat overheden en bedrijven in de VS in het algemeen veel sneller investeren als ze ergens winstkansen zien. Het komt vaak voor dat de inflatie in de VS zo’n 1%-punt hoger ligt.’

Brand benadrukt dat het investeringspakket van de Amerikaanse overheid meer infrastructuur behelst dan andere steunpakketten, zoals het Europees corona-herstelfonds ter waarde van €750 mrd. ‘Dat jaagt inflatie aan. Er is veel staal nodig, waardoor grondstofprijzen stijgen. Grondstoffen zijn een belangrijke component van kerninflatie. Ook zijn er mensen nodig om het werk te doen. Daardoor worden zij schaars, met loonstijgingen als gevolg. Hogere lonen zijn de belangrijkste inflatiestuwer.’

Snelle stijging inflatie zorgelijk

Gerard Fitzpatrick, cio fixed income bij Russel Investments, meent dat stijgende grondstofprijzen ook in de eurozone een belangrijke kracht zijn achter de oplopende inflatie. Hij zegt dat we op dit moment te maken hebben met ‘goede inflatie.’ Dat is inflatie waar bedrijven hun prijzen kunnen verhogen en hun winstgevendheid kunnen vergroten. ‘Deze prijsstijgingen leiden tot hogere rentes op overheidsobligaties. Eigenlijk precies wat de ECB wil.’

Fitzpatrick is bezorgd over de snelle stijging van de inflatie sinds begin dit jaar. ‘Er is angst dat de inflatie snel uitbreekt naar hogere niveaus, waardoor goede inflatie omslaat naar slechte. Prijsstijgingen zijn dan onvoorzien en gaan in grote stappen, waardoor de koopkracht van mensen achterblijft en spaargeld snel minder waard wordt.’

Voor beleggers is het zaak om de inflatie goed in te schatten, meent de cio. Daarbij zeggen de officiële cijfers volgens hem niet alles. ‘Zeker in crisissituaties waarin het bestedingsgedrag van consumenten sterk veranderd. In 2020 stegen computers en laptops flink in prijs vanwege het vele thuiswerken. Vakanties waren juist relatief goedkoop. Dit jaar kan wel eens het omgekeerde gelden. Wij kijken daarom ook naar andere indicatoren, zoals uitgaven van consumenten via hun credit of debit card.’

Fitzpatrick houdt de beleidsreactie van de ECB in de gaten. ‘De Fed is van een hard inflatiedoel naar een gemiddelde gegaan als anker voor renteverhogingen. Ik verwacht dat de ECB ook een softere aanpak zal kiezen. De ECB is erop bedacht om de rente niet te snel te laten stijgen. Dat is namelijk een risico voor de betaalbaarheid van overheidsschulden. Een beleidsfout is echter snel gemaakt. Is de renteverhoging te laat, dan loopt de inflatie uit de klauwen. Is deze te vroeg, dan leidt dat tot onrust op de financiële markten en waardedalingen van risicovollere beleggingen.’

Japan-scenario
Brand gelooft niet dat een Japanscenario, met deflatie in plaats van inflatie, is weggelegd voor Europa. ‘De monetaire stimulans is veel te groot voor Japanse taferelen. De inflatie in de eurozone is de afgelopen jaren niet zo hard gestegen als de ECB met alle opkoopprogramma’s had gewild. Toch zal alle steun vroeg of laat zijn effect hebben, daar ben ik van overtuigd. Deflatie is er soms wel, zoals in 2015, maar duurt nooit lang.’

Ook Van der Welle vindt Japan ‘echt een ander verhaal’ dan Europa. ‘Het verschil is dat er in Japan na het imploderen van de vastgoedbubbel in 1987 jarenlang een balansrecessie is geweest. Daarbij richtten bedrijven en huishoudens zich op het terugbrengen van hun schuldenlast. Bestedingen werden uitgesteld, wat deflatie in de hand werkte. Na de eurocrisis hebben Europese overheden de broekriem een paar jaar aangehaald, maar in zo’n fase zitten we nu zeker niet.’

Toch is Jaap Hoek, beleggingsstrateeg bij Russell, niet verbaasd dat 10% van de deelnemers aan het Pensioen Pro webinar kiest voor een Japan-scenario. ‘Japan heeft geleerd dat een grote schuldenberg kan wel degelijk tot deflatie leiden. Dus het is niet vreemd dat sommigen denken “ik heb dit eerder gezien”. Maar je ziet dat in de VS de overheid nu schulden min of meer overneemt. Ik merk dat Amerika en Europa niet dezelfde fout willen maken als Japan.’

Hoek: ‘Japan is toen er tekenen van herstel kwam de fout ingegaan. Ze hebben een enorm fiscaal programma neergelegd, wat op zich goed was, maar onder druk van bestendigheid van overheidsuitgaven heeft de regering de btw verhoogd. Dit was toen te snel en gaf het verkeerde signaal op het verkeerde moment. De les van Japan is dus vooral: keer niet te snel terug naar het oude normaal en doe dingen niet te snel.’

Indekken tegen inflatie
De vraag is hoe beleggers kunnen inspelen op inflatie. Van der Welle heeft zich met het multi-assetfonds van Robeco ingedekt door in mei 2020 meer in grondstoffen te beleggen via een etf, die de Bloomberg Commodities Index volgt. ‘Deze etf is sindsdien zo’n 35% in waarde gestegen. Het aanbod van grondstoffen is beperkt, omdat er de laatste jaren weinig is geïnvesteerd in productie vanwege de lage olieprijs. Tegelijk neemt de vraag toe door de aantrekkende economie. Op deze manier zijn grondstoffen een goede een-op-een-inflatiehedge.’

Brand zegt dat klanten van Blue Sky Group ‘absoluut’ acteren op inflatie, maar niet via grondstoffen. ‘Grondstoffen hebben een directe relatie met inflatie, maar de afgelopen jaren was de inflatie erg laag. Het geloof dat de inflatie echt zou stijgen, zakte in. Grondstoffen hebben ook geen dividend. Daarom kozen de besturen van onze klanten voor andere beleggingen die óók mee bewegen met inflatie. Denk aan woningvastgoed, maar soms ook het afsluiten van inflatieswaps.’

Blue Sky Group verkocht voor een aantal pensioenfondsen juist inflation-linked bonds de afgelopen jaren, mede omdat het vergezicht van inflatie er steeds niet kwam. ‘Daar komt bij dat je met inflatieobligaties verzekerd bent tegen een onverwachte inflatie, maar daar betaal je ook een verzekeringspremie voor. Die zit verwerkt in een lagere couponvergoeding ten opzichte van nominale staatsobligaties. Dit nadeel is de reden geweest om linkers af te bouwen.’

Hoek zegt dat de meeste klanten van Russell het inflatiethema vooral terug laten komen via de returnportefeuille. ‘Beleggingen in vastgoed en wat we nu zien een toenemende vraag naar private debt. Hierbij wordt vooral belegd in ondernemingen die kasstromen ontvangen die afhankelijk zijn van inflatie, zoals infrastructuur.’