Honderden Amerikaanse bedrijven moesten de afgelopen maanden een verlaging van hun kredietwaardigheid slikken. Volgens vermogensbeheerder Mellon maakt dit de high yield-markt gevarieerder.

Sinds de uitbraak van de coronacrisis strooien kredietbeoordelaars met verlagingen van de kredietwaardigheid, met name in de VS. Honderden ondernemingen die een paar maanden geleden nog het hoogste predikaat investment grade verdienden, staan nu te boek als high yield oftewel junk. Beleggers zien dat als een beduidend risivollere categorie.

‘Voor ondernemingen die geld willen lenen, is zo’n kredietverlaging slecht nieuws’, zegt Paul Benson, hoofd vastrentend bij Mellon, onderdeel van BNY Mellon Investment Management. De bedrijven moeten bij nieuwe obligatie-uitgiftes een hogere rente betalen. ‘Maar voor institutionele beleggers is dit een kans. Vergeleken met andere high yield-bedrijven zijn deze zogeheten gevallen engelen een stuk goedkoper.’ De spread is zo’n 150 basispunten hoger dan bij vergelijkbare ondernemingen die als high yield te boek staan.

Gevallen engelen onderscheiden zich van andere leningen met de junk-status door hun oorspronkelijke kredietbeoordeling. Op het moment dat ze werden uitgegeven, hadden ze nog een kredietstatus van triple B of hoger. Daarom zijn het vaak grotere ondernemingen. De gewone high yield-obligaties zien het levenslicht met een kredietstatus lager dan triple B. ‘Ze zijn al bij uitgifte risicovoller’, zegt Benson.

Aandeel gevallen engelen stijgt

Door de toename van het aantal kredietverlagingen groeit het aandeel gevallen engelen in de high yield-categorie rap. Ruim 5% van alle high yield-leningen is afkomstig uit het investment grade-universum, meldde S&P Dow Jones onlangs. Hierdoor is de high yield-markt met tientallen miljarden gegroeid.

Zodra een lening uit de investment grade-categorie tuimelt, moeten veel beleggers en fondsen deze stukken van hand doen. Ze mogen domweg niet blijven zitten omdat ze bijvoorbeeld een investment grade-index volgen. Of omdat hun beleid ze voorschrijft dat ze ver weg moeten blijven van leningen met een lagere kredietwaardigheid dan triple B. Deze gedwongen verkoopgolf leidt tot prijsdruk. ‘De gevallen engelen zijn relatief goedkoop, zeker in vergelijking met sectorgenoten in de categorie high yield’, aldus Benson.

Fallen angels jgp

Dat verschil in waardering verdwijnt in de loop der tijd. De spreads van gevallen engelen kruipen langzaam maar zeker richting hetgemiddeld in de sector onder de high yield-leningen. Benson ‘Uit onze analyses blijkt dat de spreads van gevallen engelen na zo’n twee jaar net zo geprijsd zijn als vergelijkbare leningen. Het is voor een belegger dus zaak die leningen snel te kopen na de verlaging van de kredietwaardigheid.’

Dat gevallen engelen een aantrekkelijke beleggingscategorie zijn, blijkt volgens Benson uit de indices voor de uiteenlopende categorieën bedrijfsleningen. Benson beheert een actieve portefeuille die zich richt op gevallen engelen. ‘Met die actieve aanpak hebben we een bijna 4%-punt hoger rendement behaald dan de index. We zorgen ervoor dat we niet te veel uitgeven aan transactiekosten.’

De eerste helft van het jaar was het rendement van de portfolio bijna 5%, terwijl de benchmark (Bloomberg Barclays US HY Fallen Angel 3% Cap Total Return Index) ruim 1% opbracht. Vorig jaar rendeerde de gevallen engelen 2,5% beter dan de totale high-yieldmarkt.

Verschillende werelden

Voor beleggers zijn investment grade en high yield meestal twee verschillende werelden. Een pensioenfonds legt bijvoorbeeld in het beleggingsbeleid vast hoeveel het wil beleggen in beide categorieën. Een beleggingsfonds dat geld steekt in investment grade moet bedrijven die hun triple B-status verliezen, afstoten. Van de ene op de ander dag zijn ze niet langer investment grade en dus verboden terrein. Soms is afgesproken dat een deel van de investment grade-portefeuille mag bestaan uit high yield.

Dit jaar raakten zo’n tweehonderd Amerikaanse obligaties uitgegeven door 35 ondernemingen uit de gratie van investment grade-beleggers. Direct na de uitbraak van de pandemie als gevolg van Covid-19 waren het vooral energiebedrijven die een verlaging van hun kredietwaardigheid moesten incasseren. Later volgden autoproducenten, cruiseschip-exploitanten en cyclische retailbedrijven. ‘Het einde van deze golf is nog niet in zicht’, stelt Benson.

De toename van bedrijven in de categorie high yield is vooral een Amerikaans fenomeen. ‘De VS-markt voor bedrijfsobligaties is goed voor een derde van de totale markt. Dat neemt niet weg dat ook in Europa het aantal gevallen engelen stijgt. We onderzoeken nog of het de moeite waard is daar een apart portfolio voor op te zetten.’

In de VS is de interesse in aan lager wal geraakte leningen groot, stelt Benson. De gevallen engelen-portefeuille is in ruim een half jaar gegroeid naar een beheerd vermogen van ruim $1 miljard. ‘Wat ook helpt, is dat de Fed in het kader van het opkoopprogramma sinds kort ook gevallen engelen koopt’, aldus Benson.