Pensioenfondsen betalen zich blauw aan fees voor private equity, terwijl ze er nauwelijks een superieur rendement voor terugkrijgen. Dat is vreemd, vindt onderzoeker Ludovic Phalippou van de Oxford Saïd Business School.

Phalippou verwacht bovendien moeilijke jaren voor private equity-huizen.

Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers hebben de afgelopen tien jaar $230 mrd aan prestatiegerelateerde vergoedingen betaald aan private equity-fondsen, heeft Phalippou becijferd in een onderzoekspaper. En dat terwijl een Amerikaanse indextracker in die periode ongeveer evenveel rendement heeft opgeleverd.

Het gemiddelde jaarlijkse rendement van private equity-fondsen staat volgens hem na aftrek van kosten over de afgelopen tien jaar namelijk ongeveer gelijk aan het rendement op aandelen, afhankelijk van de benchmark die wordt gekozen. ‘De meeste private equity-huizen kiezen als benchmark de MSCI World, waarvan de performance een paar %-punt per jaar lager ligt dan die van Amerikaanse aandelenindices’, stelt de onderzoeker.

Maar omdat veruit de meeste private equity-beleggingen in de VS zitten, zou het eerlijker zijn een Amerikaanse benchmark als de S&P 500 te hanteren, betoogt hij. ‘Die heeft over tien jaar (t/m 2019) een geannualiseerd rendement van 14,3% gehaald, terwijl pensioenfondsen gemiddeld ongeveer 11% per jaar krijgen voor hun private equity-beleggingen.’

Voor het behalen van die rendementen zijn private equity-fondsen bovendien grotendeels afhankelijk geweest van een stijging van de waarderingen van de bedrijven in hun portefeuille. Het zal lastig worden dit patroon tot in lengte van dagen vol te houden, denkt Phalippou. In de jaren na de financiële crisis werd gemiddeld 9 keer de winst neergeteld voor een bedrijf. Inmiddels is dat opgelopen naar 11,5 keer in de VS en 10,5 keer in Europa.

Meer schulden

Dus moeten private equity-beleggers een list verzinnen. En dat doen ze: uit het Global Private Equity Report 2020 van consultancy Bain & Company blijkt dat private equity-fondsen investeringen financieren met steeds hogere schuldratio’s (zie grafiek). ‘Deals met schuldratio’s van meer dan zes maal de ebitda van een bedrijf zijn inmiddels goed voor 75% van de deals die worden gedaan. In de jaren na de crisis was dat nog geen 25%’, aldus de consultant. Op die manier is het voor beleggers makkelijker een hoog rendement op het geïnvesteerde kapitaal te halen. Door de lage rente wordt lenen bovendien steeds goedkoper.

private equity deals

Private equity-beleggers hebben nog een manier om hun rendement een boost te geven. Door bedrijven sneller door te verkopen, hoeven ze de winst over minder jaren te verdelen. En inderdaad, gemiddeld houden private equity-beleggers hun bedrijven nog 4,3 jaar aan. Vlak na de financiële crisis was dat nog 6 jaar.

Door de coronacrisis en de recessie die daarvan het gevolg is, wordt het mogelijk lastiger om bedrijven te verkopen. ‘Iedereen die een goed bedrijf in portefeuille had, heeft dat nu wel verkocht, deels door de hoge prijzen die betaald werden en deels ook met een aankomende recessie in het achterhoofd’, merkt Bain & Company op in haar rapport, dat werd gepubliceerd op 24 februari, ongeveer het moment dat de coronacrisis uitbrak.

‘Recessie niet per se problematisch’

Volgens John Renkema, senior portfoliomanager private equity bij APG, heeft een recessie echter niet per se tot gevolg dat fondsen bedrijven noodgedwongen langer in portefeuille houden. ‘Bedrijven die in eigendom zijn van private equity zijn vaak groeibedrijven of bedrijven die aan verandering onderhevig zijn. Zelfs als publieke markten in een recessie belanden, zullen deze trajecten niet veel anders worden waardoor we een forse toename van de beleggingshorizon niet waarschijnlijk achten’, stelt hij. ‘Over het algemeen is er ook voldoende ruimte voor private equity fondsen om individuele investeringen wat langer aan te houden dan gepland.’

Dry powder

Bovendien kan de coronacrisis ook positief uitpakken voor private equity, vindt Renkema. ‘De huidige crisis biedt kansen voor bedrijven om de koers te verleggen en zich aan te passen aan een nieuw normaal.’ Ook beschikken private equity-huizen over recordhoeveelheden dry powder ($2.500 mrd eind 2019). Dat is kapitaal dat al is toegezegd door beleggers, maar nog op de plank ligt. ‘Dat biedt kansen voor investeringen in nieuwe bedrijven of investeringen in duurzaamheid en esg in bestaande bedrijven om deze voor te bereiden op het post-corona tijdperk.’

Renkema ziet al ‘een relatieve toename’ in investeringen in healthcare en technologiebedrijven. Ook andere pensioenbeleggers lijken nog steeds trek te hebben in private equity. Volgens Bain & Company was de helft van de institutionele beleggers naar eigen zeggen begin dit jaar onderwogen in private equity, en had dus ruimte voor extra investeringen.

Maar makkelijker zal het niet zeker niet worden, denkt Hugh MacArthur, hoofd private equity bij Bain & Company. ‘De prijzen die worden betaald liggen op recordniveaus, en dat maakt het niet makkelijker om de komende jaren met private equity de performance te halen die beleggers gewend zijn.’