Dat blijkt uit onderzoek van Dirk Broeders (Universiteit Maastricht) en Kristy Jansen (Universiteit van Tilburg). Beiden werken ook voor DNB. De twee onderzochten de rendementen van 572 Nederlandse pensioenfondsen over de periode 1999-2017.

De rendementen van pensioenfondsen worden vaak geanalyseerd aan de hand van categorieën als aandelen, staatsobligaties en vastgoed. Broeders en Jansen richtten zich echter op de risicofactoren die pensioenfondsen opzoeken.

Broeders: ‘Er is veel wetenschappelijke literatuur waarin staat dat blootstelling aan een of meerdere factoren een hoger rendement oplevert dan het volgen van een marktgewogen index. Ook als pensioenfondsen er geen gerichte factorstrategie op nahouden, hebben ze vaak blootstelling aan één of meerdere factoren.’

De onderzoekers vergeleken de gerapporteerde kwartaalrendementen van pensioenfondsen op aandelen en (bedrijfs)obligaties met het marktrendement en de rendementen van vier factoren: waarde, momentum, lage volatiliteit en carry (zie kader). Voor aandelen werden hiervoor onderzoeksrapporten van bijvoorbeeld vermogensbeheerder AQR gebruikt. Voor obligaties berekenden de onderzoekers factorrendementen zelf.

De vier onderzochte factoren, waarvan wordt aangenomen dat ze een gemiddeld genomen een positief rendement opleveren:

Waarde (value): het pensioenfonds zit ten opzichte van de benchmark overwogen in waarde-aandelen (financiële bedrijven, energiebedrijven) en onderwogen in groeiaandelen (techreuzen als Google en Facebook).

Momentum: het fonds zit overwogen in aandelen en obligaties die de afgelopen twaalf maanden goed hebben gerendeerd. Met als gedachte: ‘iets wat omhoog gaat, heeft op korte termijn de neiging verder te stijgen.’

Carry: het fonds zit overwogen in aandelen en obligaties met een hoog dividend- of couponrendement.

Lage volatiliteit (low beta / low volatility): overwogen in aandelen en obligaties met een lage beta, oftewel weinig correlatie met de index. Het gaat vaak om bedrijven met een dominante marktpositie. Denk aan McDonalds, Nestlé en GlaxoSmithKline. Staatsobligaties van Duitsland en Nederland hebben over het algemeen een lagere beta van die van Spanje en Italië.

Het blijkt dat de aandelenrendementen van Nederlandse pensioenfondsen gemiddeld genomen maar weinig worden bepaald door de factoren waarde, momentum en carry. Ze zitten licht onderwogen in deze factoren. De factor low beta, ofwel lage volatiliteit, was wel duidelijk van invloed op het behaalde rendement, aldus de onderzoekers. Pensioenfondsen beleggen gemiddeld genomen relatief veel in aandelen die minder beweeglijk zijn dan de index, concluderen Broeders en Jansen. 

Bij (bedrijfs)obligaties bleek de factor momentum enigszins van invloed te zijn op de behaalde rendementen. Maar ook hier was low beta de dominante factor. Broeders en Jansen geven aan dat je onderscheid kunt maken tussen bedrijven met een hoge of een lage beta. De beta van een bedrijf wordt vaak gemeten over de afgelopen drie jaar en kan daarmee ook veranderen in de tijd.

Het verbaast de onderzoekers niet dat de factor low volatility eruit springt bij pensioenfondsen. Broeders: ‘Met een lage volatiliteit van je beleggingen zal de dekkingsgraad ook minder fluctueren, in ieder geval bezien vanuit de aandelenbeleggingen. Dat is juist waar pensioenfondsen naar op zoek zijn. Ze willen wel het rendement van aandelen, maar tegelijkertijd zo weinig mogelijk risico.’

Veel verschillen tussen pensioenfondsen

Hoewel pensioenfondsen gemiddeld genomen veel in de factor low beta beleggen, constateerden dat onderzoekers dat er ook veel verschillen bestaan tussen fondsen. Jansen: ‘Niet alle pensioenfondsen hebben veel blootstelling aan lage volatiliteit. Dit is interessant: pensioenfondsen hebben dezelfde doelstelling, maar houden er kennelijk verschillende beleggingsstrategieën op na.’ Het viel de onderzoekers op dat bpf’en meer dan ondernemingspensioenfondsen blootstaan aan factoren. Opf’en volgen met hun beleggingsbeleid vaker de marktgewogen index.

Weinig blootstelling aan factoren en in plaats daarvan de marktindex volgen, kan veel invloed hebben op het pensioenresultaat en de premiehoogte, aldus de onderzoekers. Broeders: ‘Wij hebben gekeken naar een periode van twintig jaar. Stel dat we de rendementen extrapoleren naar een opbouwperiode van 42 jaar. Dan zou het pensioenresultaat bij een pensioenfonds dat veel blootstaat aan factoren 16 tot 32% hoger hebben gelegen ten opzichte van een fonds met weinig exposure.’

Of anders gezegd: Het fonds met de lage blootstellingen had om hetzelfde pensioenresultaat te behalen 19 tot 46% meer aan pensioenpremie nodig. Broeders maakt hierbij het voorbehoud dat deze conclusies zijn gebaseerd op historische rendementen over een beperkte periode. ‘We weten niet of de rendementen in de toekomst hetzelfde zijn.’

Dat factorbeleggen gedurende meerdere jaren flink tegen kan vallen, bewijst de casus van Rabobank Pensioenfonds. Dat presteerde met zijn factorbeleggingsstrategie de afgelopen vijf jaar 2% minder dan de benchmark. Het fonds vervangt zijn factorbeleggingen dit jaar voor een duurzame aandelenstrategie.

Nuttige informatie voor pensioenbestuurders

Zijn pensioenfondsen zich ervan bewust dat zij beleggen in de factor lage volatiliteit? Jansen: ‘Ik vermoed van wel. We zien vaak dat de factorblootstellingen wijzigen als een pensioenfonds wisselt van vermogensbeheerder. Het zou bijzonder zijn als een fonds naar een andere manager overstapt en geen idee heeft van de gevolgen voor risicofactoren.’

Wat moeten pensioenfondsbestuurders met de conclusies van dit onderzoek? Broeders: ‘Pensioenfondsen kunnen hun factorblootstelling gebruiken om na te denken over het risicoprofiel van de portefeuille. Zelfs als je niet bewust aan factorbeleggen doet of er een visie op hebt, dan is het toch goed om te weten naar welke risicofactoren je blootstelling hebt en welke implicaties dit heeft voor je rendement. Zie het is een verrijking van je risicomanagement.’

Broerders meent dat de studie sowieso wetenschappelijk relevant is. ‘Er is veel theoretisch onderzoek gedaan naar factoren. Maar er is eigenlijk nog geen onderzoek over hoe beleggers met deze factoren omgaan in hun beleggingsbeleid. Dat is zeker een toegevoegde waarde van onze studie.’